行业现状:发展前景向好，升级趋势明显
调味品发展五阶段，行业步入升级时期
我国调味品行业历史悠久，上世纪九十年代中后期，现代化调味品产业开始起步并迅速发展。改革开放以来，随着经济高速增长，居民收 入水平和消费水平大大提高，调味品也进入行业发展的快车道，多家企业步入工业化生产，伴随规模扩张逐步建立起品牌优势，2010 年后则呈 现明显的消费升级趋势。
行业 16 年承压，17 年出现向好趋势
调味品高速增长阶段已过，受经济环境影响 16 年承压。统计局数据 显示，06-14 年调味品营收 CAGR 达 18.4%，经历高速增长阶段。近年来 增速下滑，15 年 1-10 月调味品行业营收 2300 亿，增长 8.9%;其中酱醋 类营收约 800 亿，增速 10.5%。16 年受到经济下滑、消费放缓等宏观环 境影响，调味品行业整体呈现低迷态势。酱醋调味品上市公司 1-3Q16 收 入增 10.6%，略低于 15 年 10.8%的增速，估计行业整体降幅更大，预计 调味品板块增速在 5%左右，酱醋增速 5%-10%。
压力更多来自于餐饮渠道。调味品下游渠道包括餐饮、商超与工业 客户，07 年占比约 4:3:3，估算目前占比约 5:4:1。商超数据显示 16 年酱 油零售额增 7.3%，较 2015 的-0.2%有所提升，表明居民家庭是有回暖; 餐饮社销数据 16 年增 10.8%，限额餐饮 16 年增 6.0%，增速持续下滑， 反映出餐饮渠道压力是主要来源。
17 年以提价为开端，调味品呈现向好趋势。**调研了解，17 年初 大型调味品企业出货均有向好趋势:原因一是 16 年基数较低;二是受到 成本上涨影响，以海天年初提价为开端，厨邦、千禾均有跟进动作或计 划，调味品行业出现提价潮;三是高端餐饮出现恢复性增长。往后看随 着产品均价提升、餐饮企稳、消费回暖，调味品将呈现向好趋势。
结构升级趋势明显，多企业推出高端产品
调味品升级趋势明显。消费观念与习惯转变，调味品呈现出明显的 消费升级趋势，典型两类:一是品类之间替换，如味精需求萎缩，逐渐 被高鲜度酱油与 YE 替代;二是品类内部结构升级，如高品质酱醋占比提 升。前者表明板块性变化;后者形成产业趋势与投资机会，高端酱油已 逐渐形成细分子市场。从数据来看，由于产品升级，15、16 年商超渠道 酱油均价同比增 3%左右，17 年 1-2 月受到提价影响，均价提升更快。
从公司角度来看，多家企业推出高端产品。如龙头海天高端产品比 例已由三年前 30%提升至 35%;中炬高新旗下厨邦品牌一直致力于高鲜 酱油，规模不断扩张;加加食品产品升级，打造面条鲜与原酿造两个高 端单品;千禾以“零添加”系列进行全国扩张;恒顺推出三年陈、六年陈等 产品，打造年份醋概念，且新建 10 万吨高端醋灌装生产线，结构升级趋 势确立。
酱油价格带金字塔分布，消费向上端转移
由于调味品品类众多，且数据纷杂，我们仅以酱油品类说明价格带 分布情况。根据统计局公布数据、上市公司报表及渠道调研，我们估算 酱油市场规模约 400 亿元，价格带收入规模呈典型金字塔型，从上至下 收入规模递增:估计 12 元以上(超高端)市场约 8-10 亿规模，8-12 元(高 端)市场约 80 亿，5-8 元(中端)约 130 亿，5 元以下(低端)市场约180 亿。
估算超高端酱油市场约 8-10 亿规模，占比小增速快。我们将零售价12 元/500ml 以上定为超高端酱油，国内高端酱油品牌包括海天***、 厨邦纯酿、加加原酿造、李锦记醇味鲜、千禾零添加、欣和六月鲜等， 总收入合计 8-10 亿，占比约 2%，其中欣和占半数以上。超高端酱油主打 安全、健康概念，以“零添加”、“有机”为卖点，占比虽低，近年来保持快 速增长。
估算中端酱油市场约 130 亿规模，可能承接巨大消费量。将零售价5-8 元/500ml 定为中端酱油，包括红烧酱油、老抽王，以及地方品牌，约130 亿规模，占比约 33%。中端产品一方面需求可能被分流到高端价格带， 另一方面将承接巨大低端市场消费量:5 元以下市场规模近 180 亿，升级 趋势确立后此部分消费者转移至中端市场，可能形成较大增量。
估算低端市场约 180 亿，规模逐渐萎缩。将零售价 5 元/500ml 以下 定义为低端酱油，包括大量地方中小品牌、袋装酱油，以三四线、村镇 市场为主，多在传统渠道出售。估算低端市场规模约 180 亿，虽占比高 达 45%，但规模逐渐下降，随着消费升级，不断有需求分流上移，预计 后续低端市场规模仍呈萎缩趋势。
因素持续驱动行业升级
消费理念转变，具有升级需求
健康安全的消费意识不断提高。近年来，三**胺、地沟油等食品 安全问题的出现，使得人们对于食物及其原材料的安全问题越发重视。 居民亚健康情况增多，健康理念深入人心。根据 UBS Evidence Lab 调查 显示，消费者当中愿意为健康安全的调味品支付更多的占比超过 40%， 位于食品饮料行业前列。对于健康安全饮食的需求提高，将推动调味品 行业消费结构向中高端转移。
高品质生活追求带来高品质的产品需求。随着生活水平的不断提高， 人们的饮食需求由吃饱向吃好转变。首先，纵观整个食品饮料行业，高 端化产品需求旺盛，高端化新品层出不穷。其中，高端白酒代表茅台需 求持续旺盛，零售价不断走高、伊利，蒙牛均推出高端牛奶新品、调味 品行业更是高端新品倍出。其次，近年来人均调味品支出持续增长，在2012 年已达 76 元(CACR 为 10.8%)，同时，以细分行业酱油为例，2014年高端酱油消费增长 63%，高于酱油整体消费 26%的增长，这也印证了 居民在调味品需求方面开始追求高品质。
人均收入提升，具有消费能力
城镇化+人均收入水平提升，推动行业升级。首先，随着国家近年来 大力推进城镇化，城镇人口由 2006 年的 5.8 亿人增长到 2015 年的 7.7 亿 人，CACR 为 3.1%。其次，我国城镇居民人均可支配收入稳步增长，在2016 年已超 3.3 万元。人均收入水平提升，具备较强消费能力，为调味 品结构升级提供稳定支撑。
调味品人均支出低，使用周期长，消费者价格敏感度不高。数据表 明，12 年调味品人均支出约 76 元，占人均消费总支出 0.5%，在主流食 品支出中排名末位。由于调味品使用周期长，单次消费金额低，使得消 费者价格敏感度不高，也为行业结构升级提供条件。
消费渠道变化，提供升级环境
商超渠道占比上升，为居民家庭消费提供升级环境。一是近年来调 味品销售渠道中大卖场和超市占比逐渐增加，传统渠道占比略有下降。 而超市和大卖场的调味品以中高端产品为主，从渠道上为调味品行业进 入结构升级提供购买环境。二是超市和大卖场的主要客户为家庭消费客 户，根据麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》报告，2022 年富 裕阶层和上层中产家庭占比将达到 63%，高收入家庭占比提升一方面将 增加对超市和大卖场渠道的依赖，另一方面将增加该渠道中高端产品的 销售，两方面因素叠加将使调味品行业结构升级趋势延续。
高端餐饮回暖带动中高端产品需求。我国调味品需求中 50%来源于 餐饮采购，餐饮业的回暖带动整个调味品行业高速发展。同时我国限额 以上餐饮营业额高速增长，自 2003 年以来 CACR 达 15%，高端餐饮对原 材料的高要求为整个调味品行业结构升级提供了强大动力。
高端酱油市场空间广阔，健康、细分是发展趋势
高端、超高端市场空间广阔
空间大竞争少，超高端酱油尚属“蓝海”市场，至少 4 倍空间。超高 端市场中竞争对手较少，海天主要精力在大众价位;厨邦、李锦记偏中 高端;加加目标转型升级，产品结构中低端仍是主流，目前专注于高端 酱油生产与销售只有千禾与欣和两家。空间大竞争小，高端酱油尚属“蓝 海”市场。以上海市场为例，主要集中千禾与欣和两家，合计估计约 3-4亿规模。按照上海人口与消费水平测算，估计一线城市超高端酱油市场 约 10 亿，省会及计划单列市市场规模约 28 亿，保守估计全国市场约 40亿，目前至少还有 4 倍空间。
预计高端酱油还有翻倍空间。高端酱油领域中，海天与中炬占半数 江山。从过去三年数据推算，二者高端产品增速约 15%，可推断高端酱 油整体增速 10%-15%，快于行业增长。消费升级持续，市场暂难看到天 花板，假设未来高端市场承接中端市场一半消费量，则市场规模可达 180亿，增 125%。扣除向超高端分流需求，估计至少还有翻倍增长空间。
以邻为鉴:看日本升级历史，把握国内发展方向
日本酱油历史，高端化+产品细分驱动行业升级
日本酱油行业在上世纪 80 年代后期因受到人口红利消失，老龄化问 题严重的影响，行业发展曾陷入瓶颈。后来的发展驱动因素包括两个: 一是人均收入水平提升，带动消费升级。日本经历三次消费升级后，目 前市场低端酱油占比很低，而整个行业容量也接近天花板。二是产品细 分，二战后日本饮食习惯西方化，冷食、方便食品为主的食用方式推动 酱油功能细分，产生了消费需求，如拌饭酱油、汤酱油、海鲜酱油、冰淇淋酱油等;
日本收入水平提升带动调味品支出 从日本的不同收入阶层来看，调味品的整体支出与家庭收入水平显
著正相关。收入越高，家庭平均调味品支出越高。
酱油消费也随着收入提升的高端化消费升级。从酱油消费来看，随 着收入等级的提高，日本家庭传统食品消费减少，酱油消耗量有所降低， 而酱油消费的单价显著提高。高收入阶层消费的平均酱油价格比低收入 家庭贵 45%，整体酱油消费支出也高出 10%左右。
日本产品细分拉动新的消费需求
由于传统酱油、醋等调味品在日本家庭中渗透率较高，基础调味品 的使用率已经在 80%以上。日本调味品行业通过在推出更多复合调味料 和专用调味产品，通过产品细分拉动新的消费需求。而各类细分品类的 新产品，种类多、附加值高，继续推动产品结构升级。
健康化、功能细分是国内酱油行业未来发展方向
健康概念酱油或成升级主流。从需求端看，随着经济发展、居民生 活水平提高，人们对于健康问题越来越重视，从而对饮食需求不断向健 康化发展。从供给端看，企业迎合健康化、功能化趋势，研发费用的投 入逐步增加使得新品层出不穷。国内酱油健康概念经过两个阶段:一是 增加本身附加值，如“淡盐酱油”、“铁强化酱油”等，二是打天然牌，以“零 添加”与“有机”为主，衍生出超高端酱油。未来健康化产品仍然是发展趋 势，也是未来升级的主要方向。
功能细分是未来发展趋势。随着经济发展，物质生活丰富，消费者 对美食追求衍生出调味品功能细分，即使单一酱油，品类也不断丰富。 当前市场已有面条鲜、凉拌酱油、红烧酱油、蒸鱼豉油等，其中加加凭 借面条鲜、李锦记凭借蒸鱼豉油，均获得快速增长。参照日本经验，未 来国内酱油还将出现更多功能细分，产品升级仍将持续。
海天味业:积极求变，持续成长
加速增长，稳健前行。海天 4Q16 营收、净利分别+10%、+20%。2H16调味品收入增速回升至 8.6%，分品类看，2H16 酱油增速 19%明显加快， 原因在于，一是去年同期基数较低;二是前期传统市场渠道调整负面影 响逐渐消除;三是 16 年渠道下沉，空白市场开发带来增量。2H16 蚝油、 酱料增速分别下滑至 3%、-10%，主要源于 4Q15 向渠道出货加快导致基 数较高，16 年控制发货节奏，以市场实销为主。年初提价可覆盖成本上 涨，规模效应+产出率提升。
龙头积极求变，产品升级持续成长。面对消费放缓、行业下行压力， 公司 16 年工作重心在于渠道精耕与品牌塑造，通过强化自身优势来获得 持续成长能力。渠道上一是持续进行细化拆分，重点向薄弱的农村市场 推进，完善销售网络;二是强化终端品类管控，切实做到多品类推广。 品牌上强化宣传，五个冠名综艺节目广告已陆续播出，影响力将持续体 现。新思路将推动低端市场一改以往下滑态势，高端产品实现更快增长。
渠道产品双推进，长期趋势向好。公司对渠道进行精耕细作，通过 销售网络密集化与网点铺货多样化来提高市占率，促进企业发展。17 年 初公司已采取提价手段来抵消成本上涨压力，未来公司主要成长逻辑仍 是通过已有通路进行品类多元化发展，食醋、料酒等均有望成为未来收 入增长主力品类。
